金岩石：公募基金与银行成期指最大受益方

启明星

金岩石：国金证券首席经济学家上海交通大学海外学院金融所所长

Q：我们都知道，股指期货即将于4月16日正式推出。请问，目前市场的冷静反应是否符合管理层的预期？

A：我觉得管理层不会有什么预期。无论它是一种什么样的工具，(管理层)都希望它能平稳地被市场接受。所以呢，如果我们把“平稳地被市场接受”作为一个常人的心态，我觉得目前这个市场是非常正常的。

Q：您认为股指期货的推出对市场走势会造成什么影响？

A：我们研究了37个国家在股指期货推出之后及之前发生的变化，得不出任何一个结论说股指期货出来之后必然带来暴涨或者暴跌。如果你去看，它事实发生了暴涨或者暴跌，都有它事实的原因。所以，从整体上看，一个工具的推出对市场的影响并不没有确定功效，也就是只有一个正确的答案，那就是会动。

Q：这是不是您之前说过的“助涨，助跌，助稳”？

A：这又是另外一个概念。就是如果市场本身存在上涨的趋势，或者下跌的趋势，或者震荡的趋势，那么股指期货的推出不会改变这个问题。也就是说股指期货不是原因，它只能够让涨的可能涨得更猛烈，跌的可能跌得更离奇，稳可能稳得更出奇。所以从过去中国A股市场从去年八月到现在，基本上是一个越来越趋稳的状态，那么股指期货大概还是不会改变这样一个震荡的基本格局。

Q：您认为参与股指期货交易的机构当中谁受益最多？

A：受益最多的一定是机构。至于哪个机构受益最多，从目前看我们只能说两类机构受益最多，一个就是公募基金，因为公募基金可以用股指期货来对抗它持仓的风险。为什么私募基金反而不会受益呢？就是因为私募基金并没有承担稳定市场的责任。公募基金按照中国的法律持仓比例不能低于60%，这就构成了一个基本的概念，就是即使它知道了市场要跌，它也必须保持60%以上的仓位.这时候，股指期货作为一个做空机制，就可以保护60%的仓位，所以对公募基金而言，它是第一受益人。除此之外，公募基金可以用这个概念去发行新的基金，去推出新的产品，使得基金的产品家族更加丰富。第二个机构，就是商业银行，商业银行需要更多的工具作为零件来组装理财产品，所以当股指期货推出之后，商业银行的理财产品会有丰富的产品设计，所以直接受益的是这两大机构，一个是公募基金，一个是商业银行。

Q：股指期货的机构参与者之间会不会形成明显的对手盘？

A：基本不大可能。因为既然它是作为对冲工具，对手盘就是自己，因为交易的目的就是保护自己现在的持仓，作为对冲工具一定是自己保护自己。但是，任何避险工具都是投机的工具，跳出避险市场，再看投机市场，谁参与投机谁就是对手盘。投机者和投机者自己是对手盘，却永远找不出固定的机构之间是对手盘，可能发生，发生也是偶然的，因为绝大多数公募基金是不允许做投机的。绝大多数理财产品的设计也没有参与投机的机制，所以在市场上不可避免地会出现投机者。投机者用小资金去博大收益，这就是这个市场提供的高杠杆投资机会。一旦有这种机会，一定有人铤而走险。于是投机者和投机者自己的博弈会让这个市场变得更加猛烈。

Q：机构投资者在参与股指期货交易中需要注意哪些风险？

A：机构投资者是一个大概念。如果我们笼统地说，把保险公司作为最大的机构投资者，把公募基金作为次大的投资者，然后把社保基金比如说国家的主权基金当中的一部分作为长期投资者，把私募基金并进去，这四类最主要的机构投资人行为模式是不一样的。那么在股指期货出来之后，直接受益的就是两大机构，公募基金和商业银行，其它的比如说一些小私募可以就是玩投机，那么它就参与了和一般投机者之间的对冲，在这样的博弈当中就看谁手法更高一些，经验更足一些，都不构成对市场的整体影响。

Q：在这种格局下中小投资者又需要注意哪些风险？

A：中小投资人说来不适合参与这个市场，也就是说如果从避险(的角度看)，既然是中小投资人，就不可能有大量的持仓股票，既然没有大量的持仓股票，就没有一个避险的机制。所以很明显，中小投资者参与这个市场，绝大多数就是投机。如果是以投机的目的，我们当然不建议中小投资者去投机，但是也不排除。就像我们开赌场，人们小赌怡情，就把参与赌场的心态和参与股指期货放在同一等级上，这种心态就是玩，赔了，认。如果有这个心态，就可以参与。

Q：需不需要担心股指期货上市初期的流动性问题？

A：我觉得基本不需要担心这个问题。当年权证市场，刚推出后大家都担心没有交易，结果都交易得热热闹闹。中国本来就缺赌场，好不容易有这么一个可以赌的工具，一定有人参与，所以不用担心。我倒担心的是避险需求。由于我们只有一个工具——沪深300，沪深300并不是所有的机构投资人都必然持仓，结果就是股指期货和沪深300之间很难在所有的机构当中形成完全对称。在不完全对称的状态下，市场需要一段时间才能引进新的产品。

Q：从长期来看，股指期货的推出对股价的波动率造成什么影响？

A：“助涨，助跌，助稳”，这是基本的趋势。从比较长的时期来看，我们从有了股指期货之后看三十多个市场的大趋势，还是“助稳”的趋势高一些。

Q：您说过中国经济未来三年是“卧虎藏龙”，能不能给我们具体谈一谈。

A：就是让大家把中国的十二生肖放到市场当中。虎年，后面是兔年，后面是龙年。就是让大家记住，虎年是“卧虎”，但是卧虎之势，兔子尾巴长不了，还有龙年，龙行天下。我们之所以把三年作为现在投资的时间段，是要大家改变过去三年大家的投机心态。07年的暴涨，08年的暴跌，09年的暴涨，这都是不正常的。在不正常的状态下，容易形成急功近利的心态，所以卧虎藏龙是让大家恢复正常，接受市场比较平稳的上升态势。第二个理由就是如果我们确认了2008年是经济复苏，那么从年初的萧条到年底的复苏，一个典型的V型翻转。这个V型翻转从经济周期的角度来看是把周期的两个阶段合二为一。马克思当年说过，经济存在着周期波动的四个阶段：危机——萧条——复苏——繁荣。08年和09年我们是把危机和萧条合二为一，于是形成了复苏。在复苏状态下，下一个阶段就是繁荣。所以以十年作为一个周期，现在去掉一个阶段缩短了，那么后面这一段就是复苏到繁荣的阶段，所以我们至少把这个阶段说成一个三年的由复苏到繁荣的经济阶段。

A：有哪些基本面的数据可以支撑未来三年由“复苏到繁荣”的经济阶段？

Q：从基本面，上市公司业绩增长，年报已经披露的结果是三个字——“超预期”，季报在四月份陆续出台，我相信大家也会看到一个结果，还是三个字，超预期。超预期当中还会告诉大家第二季度经济增长至少能保持稳健上升。所以第一是业绩，第二是业绩，第三还是业绩。对应到现在我们期待的就是年报业绩超预期，季报业绩超预期，二季报继续超预期，所以从微观的业绩增长上我们并不担心市场有急剧下滑的可能；从宏观的经济复苏上，刚才也讲过，既然我们把危机和萧条合二为一，那么周期就变成三段，就是危机结束，进入复苏，然后进入繁荣。

A：复苏到繁荣这一阶段需要资金面的支撑，请问您如何看待今年的资金面情况？

Q：我们主要看货币供应量，2009年的天量货币供应是经济复苏的关键。2010年我们在两会当中首次提出广义货币增速为17%的目标，这实际上是一个很大的调整。如果把股市比成三驾马车，基本面一匹马，资金面一匹马，情绪面一匹马。如果三匹马齐头并进，都往前跑的时候，这就是大牛市，也就是牛市快结束的阶段。现在的情况是驭手手里有一根鞭子，一根缰绳，鞭子就是财政政策，缰绳就是货币政策。现在我们看这三驾马车，很明显，基本面在领头跑，无论从微观还是宏观，基本面复苏的趋势非常确定。但是资金面呢？很明显在抽紧缰绳，财政也开始收缩信贷和投资..在这样的状态下，情绪面左盼又顾，看着基本面想进，看着资金面，想出。于是目前正处在这样一个状态，这个状态关键要看驭手手里的缰绳和鞭子。如果快马加鞭，不断释放信贷，释放投资，这时候我们会看到基本面持续上涨。现在很明显，鞭子不抽了，不像08和09年的状态。货币呢？去年平均增长27.59%，今年的目标是17%，这么大的落差肯定有相对的资金紧缩。在这样的状态下，政策基调事实上已经在发生变化。如果我们把2009年整个政策基调定义为扩张型财政加适度宽松的货币，那么现在的基调是什么呢？很明显，我们已经从扩张的降低到宽松的，从宽松的降低到稳健的。所以现在，我们是松中趋稳，去年是松中趋控。在政策基调发生变化的时候，四月份，经济增长的数据至关重要。如果继续上涨，导致市场开始担心经济过热或者通货膨胀的时候，缰绳会继续抽紧，市场的资金面会继续萎缩。

Q：您认为中国经济今年的最大看点是什么？

A：今年的最大看点就是一个“稳”字。能够稳住，稳住去年的V型翻转，稳住去年的股市暴涨，稳住去年的楼市暴涨。在这样一个稳的前提下，考验着决策者的智慧。所以无论从政策的主观意愿，还是从经济的客观需要，今年都是一个“稳”字，也就是之前提到的“卧虎”。

来源：金岩石博客

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